Arconic Stock: 基本的な問題と安全余裕のなさ

オズグルドンマズ

Arconic Corporation (NYSE:ARNC) は、2020 年に上場企業としてスタートしました。それ以来、収益は約 2/3 増加しましたが、過去 3 年間は損失を抱えていました。しかし、これらの損失は、年間 1 回限りの料金によるものでした。これらがなければ利益が出ます。

また、同社の成長、財務力、および 2 つの事業セグメントの戦略的価値についても懸念があります。

ARNC は循環型企業です。歴史は浅いものの、そのパフォーマンスと評価は周期的なレンズに基づいて判断されるべきです。このような基礎に基づいて、さらに 1 回限りの料金が発生しないと仮定したとしても、安全域は存在しません。

ARNC には根本的な問題があり、現在の価格では安全域がないことを示します。

ARNC は、親会社が 2 つの上場会社に分割された後、2020 年に上場されました。そのため、上場企業としての営業歴はまだ3年しかありません。同社は2017年から一部の財務情報を提供したが、2020年以前のデータは「プロフォーマ」ベースだった。

したがって、ARNC を評価する際に次のような課題に直面しました。

アルミニウムセクターは景気循環的なセクターであり、ARNC の分析と評価は景気循環的な観点から行う必要があります。ここでの課題は、2017 年から 2022 年でさえサイクルを適切に表していないということでした。より良いものは 2011 年に開始されるはずです。

したがって、同様の製品を提供する 2 つの同業他社、Kaiser Aluminium (KALU) と Constellium SE (CSTM) のデータに基づいて周期的な状況を構築する必要がありました。

第二に、ARNC には 3 つの製品セグメントがありましたが、循環的なものは 1 つだけでした。私は部分合計アプローチを使用して 3 つのセグメントの収益を集計しました。

最後に、循環収益は出荷量と販売単価の関数です。販売単価はアルミニウム価格の景気循環に影響されますが、出荷量は他の要因によって決まります。

私は、収益をこれら 2 つの要素に関連付けた財務モデルを開発する必要がありました。また、製品の販売価格 (従属変数) をアルミニウムの価格 (独立変数) に結び付ける回帰式を作成する必要もありました。

ARNC は、親会社のアルミニウム圧延製品、アルミニウム押出製品、および建築製品で構成されていました。 3 つの報告セグメントがあります。

圧延製品セグメントは、2017 年から 2022 年まで 7.3 % CAGR で収益が増加し、最大の収益貢献者です。BCS セグメントは、同期間に 3.2 % CAGR で次に大きな収益貢献者でした。しかし、押出成形部門の収益は縮小している。全体的な影響として、連結収益は CAGR 5.6% で増加しました。表1を参照してください。

図 1. セグメント収益の推移 (著者)

しかし、この収益の伸びが全体像を示しているわけではありません。出荷量に関しては、ロール製品セグメントは 1.8 % の CAGR でしか成長しませんでした。この部門の収益増加のほとんどは価格によるものでした。

押出成形部門の出荷量は、複利ベースで年間 8.4% 減少しました。 ARNCはBCSセグメントの物理的な出荷量を報告していない。しかし、もしそうなったとしても、これが低成長であっても私は驚かないでしょう。

ARNCは上場以来損失を被っていた。しかし、損失のかなりの部分が一時的な資産評価損とリストラ費用によるものであるため、これは誤解を招く見通しです。図表 2 を参照してください。これらを除けば、同社は黒字でした。

グラフ 2: PBT の傾向 (著者)

過去 3 年間の税引き前の一時料金は次のとおりです。

私の懸念は、一度限りの料金の一部が将来的に再発する可能性があることです。同社によれば：

「負債割引率の不利な低下、年金資産の予想を下回る投資収益率、その他の要因は、将来の年金積立金に影響を与える可能性があります。」

また、親会社の分割後すぐに資産の減損が発生したことも奇妙に感じます。それはARNCが分割演習で資産に対して過剰な支払いをしたことを意味するのでしょうか?

しかし、一時費用を支払う前の EBIT を見ても、圧延製品部門の CAGR は 0.4 % であったことがわかりました。当然のことながら、押出成形部門は過去 4 年間で損失を被りました。表 3 を参照してください。

図 3: セグメント EBIT の傾向 (著者)

押出成形セグメントの出荷量は、2017 年以来年率 4.6 % の複利で減少していました。経営陣は、2022 年フォーム 10K の以下の例に例示されているように、このセグメントの問題に対処しようと努めてきました。

「…経営陣は、このセグメントの財務実績を改善するための代替案を特定することを目的として、押出成形セグメントの事業見直しを開始しました。…代替案の評価を継続していますが、2022年12月31日の時点で決定や約束は行われていません。」

同時に、経営陣は BCS セグメントについて懸念を抱いていました。

「…当社は…BSCセグメントの戦略的選択肢を検討中です…2022年8月2日、当社は現在の経済状況を理由にこの事業の売却プロセスの一時停止を発表しました…」

2022年のこのセグメントのEBITが2017年の2倍だったので、BCSの戦略レビューには驚きました。図3を参照してください。EBITマージンさえ2倍でした。

出荷量の伸びが低いことと、押出成形機および BSC 部門の売却の可能性には 2 つの影響があります。

ARNC の財務力にも懸念があります。

親会社分割の一環として多額の負債を負った。 2022 年 12 月末時点で、ARNC の負債資本比率は 1.2 でした。これにより、表 1 に示すように、他の製品と比較して中間の位置に配置されます。

レバレッジが比較的高く、金利カバレッジレシオが低いこともわかります。

表 1: 同業他社の財務状況 (著者)

プラス面としては、2017 年から 2022 年までの営業キャッシュフローの合計は 11 億米ドルに達しました。これは、同期間に投資に使用されたキャッシュフローの合計 8 億 6,000 万米ドルよりもはるかに大きかった。

この財務状況を考慮すると、同社が過去 2 年間に自社株買いを行っていたことには驚きます。

アルミニウムセクターには景気循環がある。グラフ 4 はこれを示しています。循環的ではありますが、長期的な価格上昇傾向があることがわかります。しかし、これは素晴らしい成長率ではありませんでした。 1990 年 1 月から 2023 年 1 月まで、価格は 2.3 % CAGR で成長しました。これは成長分野ではありません。当社は低成長セクターにある低成長企業を経営しています。

図表 4: アルミニウム価格の動向 (FRED)

ダモダラン氏は、景気循環企業の価値は企業固有の特性よりも商品価格の動きに依存することが多いと述べた。このような企業を現在の収益に基づいて評価すると、誤解を招く可能性があります。

したがって、サイクル全体にわたる「正規化された」収益に注目する必要があります。図表 4 を見ると、2017 年から 2022 年までの平均は次のように循環値を表していないことが明らかです。

より適切な期間は 2011 年から 2017 年です。課題は、この期間の ARNC に十分なデータがないことです。

Damodaran 氏は、特定の企業に関する十分なデータがない場合は、業界のデータを使用する必要があると提案しました。

ARNC の場合、表 1 にリストされている、適切と思われるピアは 2 つだけです。それがKALUとCSTMでした。他社がボーキサイトやアルミナの事業を行っていたためである。

図 5 は、ARNC の収益とアルミニウム価格の関係を示しています。両者の間には 0.8 の相関関係があり、ARNC が循環企業であることが確認されています。

グラフ 5: 収益とアルミニウム価格 (著者)

グラフ 5 の注記:

a) 2 つのメトリクスを一緒にグラフ化できるようにするには、それらをインデックスに変換する必要がありました。特定の年の指数値は、その年の値をそれぞれの 2017 年の値で割ったものです。

b) アルミニウムの価格は、FRED Global のアルミニウム価格に基づいています。

ただし、ARNC には 3 つの製品セグメントがあります。驚くべき発見は、圧延製品部門の収益のみがアルミニウム価格と相関しているようだということです。表 2 を参照してください。相関関係が少なくとも 0.7 である場合にのみ、相関関係が有意であるとみなします。

表 2: セグメント収益の相関関係 (著者)

表 2 の注記。相関関係には、2012 年から 2022 年までの各セグメントの収益とアルミニウム価格が含まれています。

相関関係の結果を踏まえて、以下をモデル化しました。

ロール製品セグメントの場合、これは収益を出荷量と販売価格に分割することを意味します。出荷量は顧客の需要に応じて決まりますが、販売価格は景気循環的なアルミニウム価格に連動します。

アルミ価格と圧延品セグメントの販売単価の関係をEXCELを使用して調べました。結果は次の式で表 6 に示されています。

圧延品販売単価＝（1.2334×アルミ価格）＋1772.8。

この方程式は、圧延製品セグメントの販売単価の変化の約 65 % を説明できることがわかります。

グラフ 6: 回帰式の決定 (著者)

ARNC は低成長であるため、収益力価値に基づいて評価しました。

私は 2 つのシナリオに焦点を当てました。

表 3 に結果をまとめます。

シナリオ 1 では、循環の観点から安全域がないことがわかります。シナリオ 2 では、安全域ですら十分ではありません。

表 3: 評価の概要 (著者)

表 3 の注記: サイクル係数とは、2011 年から 2022 年のサイクルにわたるマージンを表すために、2017 年から 2022 年の平均マージンをスケールするための倍数を指します。次のセクションの説明を参照してください。

私は企業へのフリーキャッシュフロー（FCFF）モデルに基づいてARNCを評価しました。

企業の営業資産の価値 = FCFF / WACC

どこ：

収益力値の FCFF = EBIT X (1 – t)

EBIT は、私の財務モデルに基づく圧延製品セグメントの EBIT との部分合計 EBIT でした。

t = 2016 年から 2018 年の平均税率。同社の利益がプラスになったのはこの時期だけだったからである。

WACC = 「Arconic WACC」という用語の Google 検索の最初のページから得られる加重平均資本コスト。表 4 にまとめられています。

資本の価値 = 会社の営業資産の価値 + 現金 – 少数株主持分 – 負債。

表 4: WACC の導出 (さまざま)

表 5 は、圧延製品セグメントの EBIT の計算例を示しています。このモデルの主な入力は次のとおりです。

表 5: 圧延製品の EBIT の導出 (著者)

圧延製品セグメントの循環EBIT = 収益 X (2017年から2022年のEBITマージン) X サイクル係数

表 6 に示すように、サイクル係数を決定しました。この係数は、2011 年から 2022 年のサイクルにわたる証拠金を表すために、2017 年から 2022 年の平均証拠金をスケールすることでした。

表 6: サイクル係数の導出 (著者)

表 7 は、収益力値と使用されるその他の仮定を決定するためのサンプル計算を示しています。過去 3 年間の平均 EBIT を使用して、押出事業と BCS セグメントを非循環セグメントとしてモデル化したことがわかります。

表 7: 収益力値の計算 (著者)

私の評価の核心は、ARNC ビジネスの一部には循環があるということです。シクリカル部分に現在の価格を使用する場合、ダモダランに従うことはできません。

そうは言っても、私の評価を見るときは次のことを考慮する必要があります。

使用される WACC は、高インフレ、景気後退の可能性、およびウクライナ侵略という現在の状況に基づいています。私がサイクル全体で会社を評価するつもりなら、循環的な WACC を使用すべきだと主張するかもしれません。リスクフリー金利と株式リスクプレミアムはおそらく低くなるでしょう。これは、私の評価が保守的であることを意味します。

回帰式を作成するのに必要なデータポイントは 6 年分しかありませんでした。 R2 が 0.65 の場合、アルミニウム価格は、圧延製品セグメントの販売単価の変化の 2/3 のみを占めます。データポイントが増えると、回帰式、そして最終的にはEBITに影響を与える可能性があります。その影響はプラスにもマイナスにもなり得ます。

同社は、2020年から2022年までの各セグメントのEBITDAと減価償却データをForm 10Kで提供しました。これらを使用してEBITを計算しました。ただし、2017 年から 2019 年については、Form 10K はセグメント別の営業利益のみを提供しました。私はこれらをEBITと同等とみなしました。

過去 3 年間、同社は一時的な料金として年間平均 9,900 万ドルを負担しました。これは主に資産の評価損と退職金の不足によるものでした。これらについては追加料金は発生しないものと考えております。表 7 のアイテム広告を見ると、1 回限りの料金が高額になる可能性があることがわかります。それらを無視するということは、私の評価が高いことを意味します。

上記のすべてのプラス面とマイナス面を考慮すると、ARNC に投資するかどうかを検討する場合、私は少なくとも 30% の安全マージンを求めると思います。

ARNC に関する 2 つの問題により、私は株式投資を避けています。

まず、その根本的な部分に不安を感じました。

第二に、収益力価値の評価では、安全マージンがないことが示されました。出荷量と販売単価は圧延品セグメントの独立したパラメータとして考えました。これにより、アルミニウムの価格サイクルの影響をよりよく理解できるようになりました。

さらに、圧延製品セグメントのみが循環セグメントとしてモデル化されました。他の 2 つのセグメントは、データにより非循環的であることが示されたため、非循環的として扱われました。

私の部品合計モデルは、連結利益に基づく倍数を使用するよりも ARNC 価値のより現実的な全体像を提供すると確信しています。

この記事を書いたのは

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